Risques et marchés de taux

Suivi d’un cours (années universitaires 2000-01, 2001-02, 2002-03 et 2003-04) sur les “risques et marchés de taux” pour les étudiants de maîtrise du “Département économie appliquée” (spécialisation “banque et monnaie”), Université de Paris Dauphine.

1. Première séance du 3 février 2004.
(tous les quinze jours).

I. Présentation du cours.

Ex post, on observe des taux d’intérêt qui résultent
– des contrats de prêt/emprunt de monnaie (CP/E en abrégé) spot échangés sur les marchés primaires, en général organisés (question d’informations ou de coûts de transaction).
– des créances spot échangeables sur les marchés secondaires, eux aussi organisés, et parmi elles, des créances spot sur quoi la banque centrale nationale peut opérer (escompte, open market).
Représentés géométriquement dans le plan (durée, taux d’intérêt), les ensembles de taux forment des “courbes de taux”.
D’un instant passé à l’autre, il y a des variations de taux d’intérêt observables, des “courbes de taux”.
Il s’ensuit des pertes ou des gains “à court terme” pour l’épargnant/investisseur (E/I en abrégé), prêteur ou emprunteur à long terme à taux d’intérêt fixe dans le passé, si le taux d’intérêt du marché comparable au taux d’intérêt d’un CP/E spot conclu dans le passé a augmenté ou si inversement si le taux a baissé.

Si la créance est échangeable sur le marché secondaire, et si son propriétaire l’échange, s’il la vend, la “liquide” en monnaie (cash inflow), il réalise sa plus value… son gain … Quant à l’emprunteur, dans le cas du gain, il peut demander au prêteur de la lui racheter … ou la racheter si elle est échangeable sur un marché secondaire organisé … Mais avant de constater le passé, il faut que des E/I s’engagent dans l’avenir.

Ex ante, l’E/I rationnel se forme des espérances morales sur les taux d’intérêt futurs qu’il ne saurait connaître.
Il s’attend avec incertitude à des taux d’intérêt futurs différents ou non des taux présents ou des taux qu’il prend pour références.
En d’autres termes, il s’attend à une variabilité des taux d’intérêt futurs par rapport aux taux présents ou à des taux passés voire … futurs, de référence (“benchmark“). Par métonymie, on dit qu’il est exposé à un “risque de taux d’intérêt” (risk exposure en anglais).

En conséquence de quoi, l’E/I s’attend avec incertitude à des gains ou des pertes de patrimoine, ou bien, si on préfère, est exposé à des “risques de gains ou de perte”.

Pour quantifier ou mesurer le “risque de taux d’intérêt”, l’E/I rationnel, isolé, peut éprouver le besoin de ou être incité à faire intervenir des :
– probabilités associées aux espérances-attentes-anticipations morales formées avec certitude,
– espérances mathématiques et variances, voire covariances,
– transpositions du passé … et extrapolations … avec divers modèles.

Il peut aussi s’aider des informations données par les marchés organisés spot et les courbes de taux d’intérêt spot qui y correspondent (par exemple, les marchés spot de la dette de l’Etat démontrent des espérances de taux d’intérêt formées avec incertitude). Tout cela sera envisagé dans la première partie du cours.

Mais il ne faut pas se le cacher, la mesure du risque de taux d’intérêt soulève de grosses difficultés.
En vérité, il en a été ainsi jusqu’à ces dernières décennies, jusqu’à ce que des CP/E non spot soient mis en oeuvre puis perdent leur confidentialité du fait de l’essor des marchés organisés qui vont aussi les rendre disponibles. Comme le CP/E spot, le CP/E non spot – ou dérivé financier – est échangeable sur un marché primaire soit de gré à gré soit organisé.
Echangeable de gré à gré (“over the counter”, O.T.C. en anglais), il revêt maintes formes. C’est ce qu’on verra dans la deuxième partie du cours.

Quand il n’est pas échangeable de gré à gré (O.T.C.), le dérivé financier est d’abord un contrat standardisé produit par une véritable firme, mais dénommée malheureusement “marché organisé” ou “entreprise de marché”.
On le verra dans la troisième partie du cours.

Au total, les dérivés financiers se juxtaposent aux autres instruments financiers pour élargir l’éventail de choix des E/I et leur permettre de gérer leur patrimoine de la meilleure façon – à leurs yeux -.

Il reste que pour ceux-ci, le coût de transaction des marchés de gré à gré est comparable au coût de transaction sur les marchés organisés. Selon les cas, l’un est inférieur à l’autre ou le contraire (en particulier à cause du risque de contrepartie plus élevé). Mais pour connaître et quantifier certains risques de taux (réduction du coût d’information), l’E/I a, à sa disposition, les marchés organisés de dérivés financiers et les courbes de taux d’intérêt non spot y correspondant.
Etant donné l’ensemble, l’E/I est face à des choix de portefeuille plus larges à des coûts de transaction moindres et, dans ces conditions, a des possibilités de mieux gérer ses risques de patrimoine (ou de portefeuille).

La suite sur le Blog du Professeur Lane

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Un groupe de chercheurs en économie autrichienne
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